Du Pontov sistem kazalnikov

Transcription

1 Dr. Živko Bergant 1 Du Pontov sistem kazalnikov DU PONT ANALYSIS Povzetek: DuPontov model kazalnikov je obravnavan s teoretičnega in praktičnega vidika. V okviru teoretičnega vidika je prikazan njegov razvoj in značilnosti. Pri tem so predstavljene njegove številne dopolnitve z različnih vidikov z dodatnimi kazalniki. Posebej je obravnavano njegovo pojasnjevanje, zlasti s pomočjo faktorja neto finančnega vzvoda. Uporabnost modela je prikazana še z drugih vidikov (npr. rast in vrednotenje podjetja). Avtor pokaže tako koristi kot tudi nevarnosti in omejitve modela. Ključne besede: DuPont, dobičkonosnost, naložbeni center, sistem kazalnikov, finančni vzvod, tveganje, struktura financiranja podjetja. Abstract: The Article deals with DuPont model of measuring the profitability. Its development and characteristics are shown together with numerous additional ratios and possibilities. The explanation of results is emphasized especial regarding net leverage multiplier. The usefulness of the model is treated from other aspects also (e.g. growth and evaluation of the company). The limitations and weaknesses of the model are shown as well. Key words: DuPont, profitability, investment center, systems of ratios, financial leverage, risk, structure of company financing. 1 Uvod Med številnimi modeli medsebojno povezanih kazalnikov 2 je Du Pontov model v strokovni literaturi nedvomno med najbolj znanimi. Že v letu 1919 ga je razvil elektroinženir F. Donaldson Brown, ki je bil finančni direktor v E.I. Du Pont de Nemours Powder Company, ustanovljeni v letu Začeli so ga uporabljati v letu 1920, podjetje pa se je razvilo v 1 Dr. Živko Bergant, doktor poslovno organizacijskih znanosti, certificirani poslovodni računovodja, veščak Zveze ekonomistov Slovenije, docent na Visoki šoli za računovodstvo v Ljubljani. 2 Več o kazalnikih in njihovih povezavah v Bergant (2013, ).

2 svetovno kemično korporacijo. Brown je kasneje ta model uvedel tudi v General Motors. V nadaljevanju bomo celovito pokazali nadaljnji razvoj modela in obravnavali njegovo izrazno moč. 2 Razvoj Du Pont modela Osnovni namen modela je bil spremljati dobičkonosnost po posameznih naložbenih centrih (investment centers). Zato so primerjali z učinek, to je dobiček iz poslovanja naložbenega centra po odbitku obresti na dolgoročna posojila z neto sredstvi (NI) brez neopredmetenih sredstev, kratkoročnih obveznosti in popravka vrednosti za amortizacijo (Kaplan, Atkinson, 1998, 500). Kazalnik ROI (Return on Investment) 3 so razstavili na dva dela (Zimmerman, 1995, 166): Posl. prihodki posl. odh. PP ROI = x (1) Prihodki od prodaje (PP) Sredstva (NI) Prvi ulomek na desni strani enačbe 1 je kazalnik dobičkovnosti prodaje (profit margin), drugi pa kazalnik obračanja sredstev (assets turnover). Enačba navaja na pomembna dejstva. Dobičkovnost prodaje je odvisna zlasti od obsega prodaje in poslovnih stroškov. Pri tem pa ne smemo zanemariti področja naložb v poslovna sredstva. Njihovo zmanjšano obračanje namreč zmanjšuje dobičkonosnost (ROI) oziroma zmanjšuje učinek zmanjšanja stroškov in/ali povečanja prodaje. Očitno sta lahko gibanji obeh kazalnikov nasprotni, kar omogoča podrobnejše analiziranje dogajanja v podjetju. Prav tako sta lahko nasprotni gibanji ROI na ravni podjetja in na ravni posameznega naložbenega centra, na kar je treba še posebej paziti (Kaplan, Atkinson, 1998, 505). V kasnejši strokovni literaturi (npr. Garrison et al., 2010, 523) so razčlenili izračun dobička investicijskega centra, v okviru povprečnih sredstev pa so zajeli denar, terjatve do kupcev, zaloge, zgradbe in opremo, vendar le tisti del, ki je namenjen osnovnemu poslovanju. Po upoštevanju davčne stopnje (D. st) dobimo: 3 Kazalnik ROI še sedaj nekateri avtorji uporabljajo predvsem pri analiziranju učinkovitosti investicijskega centra kot mesta odgovornosti (več v Bergant, 2012, 106).

3 (Poslovni prihodki Posl. odh.) (1 D. st.) C x K ROI = x (2) Cena (C) x Količina (K) Sredstva (A) Enačbo 1 se danes pogosto uporablja na ravni podjetja (npr.: AH Institute, 1984, 29; Helfert, 1987, 52; Brigham et al., 1999, 76; Tekavčič, 2002, 21; Pučko, 2001, 156; Angell, Brewer, 2003; Soliman, 2007, 8), nekateri ga enostavno imenujejo ROA (return on assets). V takih primerih pa je treba opozoriti, da je pojasnjevanje kazalnika lahko nekorektno, tako pri primerjavi v času, kot v prostoru. Ni namreč vseeno, kako so povprečna celotna sredstva (A) financirana, zato je njegova izrazna moč na ravni podjetja razmeroma zanemarljiva. 4 Modificirani Du Pontov model (Brigham et al., 1999, 78) upošteva, da vložena sredstva običajno niso financirana samo povprečnim lastniškim kapitalom (TK), temveč tudi z dolgom, kar kaže kapitalski multiplikator KM (equity multiplier ali leverage ratio): Sredstva (A) KM = (3) Trajni kapital (TK) Recipročna vrednost kazalnika KM je znana tudi kot equity ratio. 5 Če enačbo 1 uporabimo na ravni podjetja (čisti dobiček = E), in jo pomožimo z enačbo 3, dobimo razširjeno načelno DuPontovo enačbo (Brigham et al., 1999, 78) čiste dobičkonosnosti trajnega kapitala (return on equity ROE) podjetja: E PP A ROE = x x (4) PP A TK Zadnji ulomek je na posredni način izražen faktor finančnega vzvoda (FFV = D/TK), saj kaže presežek sredstev nad trajnim kapitalom, 6 ki je posledica obveznosti do tujih virov (dolgov D). Zato enačbo zapišemo: E PP D ROE = x x ( ). (5) PP A TK Enačba 5 kaže na dejavnike, ki vplivajo na dobičkonosnost kapitala podjetja To so dejavniki, ki vplivajo na dobičkovnost prodaje, dejavniki obračanja sredstev in dejavniki zadolževanja podjetja. 4 Več o drugačnem izračunu ROA (z večjo izrazno močjo) v Bergant (2012, 102). 5 Več o kazalniku v Bergant (2012a, 41). 6 Več o faktorju finančnega vzvoda v Bergant (2012a, 41 in 47).

4 Bruto dobičkovnost prodaje lahko izrazimo s kazalnikom ekonomičnosti (Ek) (Pučko, 2001, 156): EBT Prihodki Odhodki = = (6) PP Prihodki (PP) Ek Tudi kazalnik obračanja poslovnih sredstev lahko podrobneje razčlenimo (Pučko, istotam): PP PP Povpr. št. zaposl = x (7) A Povpr. št. zaposl. A Ob upoštevanju enačb 5, 6 in 7, lahko enačbo 4 za kazalnik bruto dobičkonosnosti kapitala (ROEb) zapišemo drugače: PP Št. zap. D 1 ROEb = x x ( ) x ( ). (8) Št. zap. A TK Ek Zgornja enačba kaže neposredno povezavo med dobičkonosnostjo kapitala in produktivnostjo dela (prihodki na zaposlenega), opremljenostjo dela s sredstvi, faktorjem finančnega vzvoda ter ekonomičnostjo poslovanja oziroma dobičkovnostjo prodaje. Razčlenjevanje enačbe 4 gre lahko tudi v drugo smer, če začnemo s čistim dobičkom iz poslovanja (E), E EBT EBIT PP A ROE = x x x x (9) EBT EBIT PP A TK Če enačbo 7 upoštevamo, lahko enačbo 9 razčlenimo na šest kazalnikov, ki jih med seboj množimo, in sicer: kazalnik davčne obremenitve (E/EBT), ki kaže delež čistega dobička v dobičku pred odbitkom davka; kazalnik obremenitve z obrestmi (EBT/EBIT), ki kaže delež dobička pred odbitkom davka v dobičku pred odbitkom davka in obresti; kazalnik dobičkovnosti prodaje, ki kaže delež dobička iz poslovanja pred odbitkom davka in obresti v prihodkih od prodaje (EBIT/PP) oziroma delež razlike med poslovnimi prihodki in odhodki v poslovnih prihodkih (ekonomičnosti poslovanja); kazalnik produktivnosti dela (PP/Zaposl.), ki kaže razmerje med prihodki od prodaje in povprečnim številom zaposlencev;

5 kazalnik opremljenosti dela (Št. zaposl./povpr. sredstva), ki kaže delež zaposlenih v angažiranih povprečnih poslovnih sredstvih; kazalnik finančnega vzvoda (FFV), ki kaže razmerje med tujimi in lastnimi viri financiranja poslovanja (1 + D/TK). Različno razčlenjevanje posameznih kazalnikov omogoča podrobnejša pojasnjevanja dogajanj v poslovanju, ki vplivajo na dobičkonosnost trajnega kapitala podjetja. 3 Uporaba in pojasnjevanje DuPont modela Načelno je dejavnike dobičkonosnosti podjetja skladno z enačbo 4 razmeroma enostavno pojasniti. To so pač vsi, ki kakor koli vplivajo na spremembe kategorij v tej enačbi. Problemi se pojavijo pri merjenju vpliva posameznih sprememb teh dejavnikov na kazalnik dobičkonosnosti kapitala. Razumljivo je na primer, da zmanjšanje zalog pri nespremenjenem obsegu prodaje pozitivno vpliva na dobičkonosnost. Če pa želimo ta vpliv izmeriti, moramo upoštevati, da zmanjšanje zalog ni neodvisen dogodek. Vzrokov zmanjšanja zalog je veliko, vsak od njih ima drugačen vpliv na računovodske izkaze podjetja, s tem pa tudi na druge elemente enačbe 4. Nujno je torej poznavanje medsebojne soodvisnosti posameznih kategorij in vzrokov njihovih sprememb. Pri morebitnih simulacijah na osnovi enačb 4 in 9 ter njunih nadaljnjih razčlenitev in pri pojasnjevanju rezultatov moramo biti zato zelo previdni. Posamezne kategorije oziroma kazalniki namreč med seboj niso neodvisni, na kar že pri pojasnjevanju enačbe 3 opozarjata Angell in Brewer (2003). Poseben problem je upoštevanje sprememb strukture financiranja. Če to upoštevamo, dobičkovnost prodaje izrazimo na naslednji način (Angell, Brewer: istotam): E EBIT(1 D. st.) E = x (10) PP PP EBIT(1 D. st.) Če zmnožek prvih treh kazalnikov v enačbi 9 nadomestimo z desno stranjo enačbe 10, dobimo drugače zapisano enačbo 4:

6 PP EBIT(1 D. st.) E A ROE = x x x (11) A PP EBIT(1 D. st.) TK Drugi ulomek nadomešča kazalnik dobičkovnosti prodaje. Omogoča primerjavo podjetij kljub različni strukturi financiranja. Pomembnost zgornje enačbe je zmnožek zadnjih dveh ulomkov, ki ga avtorja (Angell, Brewer) imenujeta faktor neto finančnega vzvoda (net leverage multiplier NLM). Omogoča ustrezno oceniti vpliv spremembe strukture financiranja podjetja na dobičkovnost kapitala. Brez popravka FFV je vpliv spremembe strukture financiranja, pri analizi vpliva posameznih kazalnikov na ROE, previsoko izkazan. Vzrok je v medsebojni odvisnosti dobičkovnosti prodaje in faktorja finančnega vzvoda. Povečan finančni vzvod zaradi večjih obresti namreč zmanjšuje čisto dobičkovnost prodaje. S popravkom v enačbi 11 je učinek spremembe FFV ustrezno izkazan, ne glede na to, ali deluje v negativni ali v pozitivni smeri. Finančni vzvod namreč lahko zmanjšuje dobičkonosnost kapitala podjetja, če je dobičkonosnost vseh sredstev nižja od obrestne mere na posojila. 7 Uporaba NLM pri analiziranju s pomočjo DuPont modela je torej nujna za pravilno razumevanje delovanja modela, sicer so lahko rezultati tudi pomembno zavajajoči (Angell, Brewer, 2003). Če podjetje nima dolgov, bi morala biti predzadnji in zadnji kazalnik v enačbi 11 načeloma enaka 1. Dejansko to velja samo v primeru, kadar poslovne obveznosti pobotamo z ustreznim deloma sredstev (npr. denarna sredstva in poslovne terjatve). Tako pobotanje načeloma omogoča primerjavo kazalnikov v različnih obdobjih, pri čemer pa moramo zagotoviti primerljiv koeficient obračanja poslovnih obveznosti. To pomeni, da je nujno zagotoviti, da del poslovnih obveznosti ne nadomešča kratkoročnih posojil (npr., če podjetje enostransko podaljšuje plačilne roke dobaviteljem). Posebej naj opozorimo, da je faktor neto finančnega vzvoda (NLM) nedoločljiv, če je EBIT enak nič in je negativen, če je EBIT negativen. V takem primeru je razumljivo, da je uporaba finančnega vzvoda (zadolževanje podjetja) škodljivo z vidika dobičkonosnosti kapitala. Če je tudi lastniški kapital negativen pa je NLM pozitiven in razmeroma visok, če je negativni lastniški kapital blizu vrednosti nič. Očitno je, da v 7 Več o delovanju finančnega vzvoda v Bergant (2012a).

7 takih razmerah izračun NLM ni ustrezen, saj povečanje dolga ne bi povečalo dobičkonosnosti kapitala. Ob upoštevanju zgornjih posebnih primerov je kazalnik NLM lahko koristna informacija pri oceni ustrezne ravni zadolženosti podjetja z vidika dobičkonosnosti. 8 Pri tem pa je seveda zanemarjena struktura zadolženosti (kratkoročno ali dolgoročno), kar je bistvenega pomena z vidika plačilne sposobnosti in kapitalske ustreznosti podjetja. 9 Nekatere dejavnosti, zlasti tiste z visokim vstopnim pragom (npr. modna industrija), imajo večji poudarek na poudarek na visoki dobičkovnosti prodaje kot na obsegu prodaje. Povečanje prodaje gre pri njih praviloma na račun znižanja cen, torej zmanjšanja dobičkovnosti, kar pa je lahko nevarno. Nižja dobičkonosnost je praviloma v dejavnostih z velikim številom konkurentov Nekatere dejavnosti imajo poudarek na visokem obračanju sredstev ob razmeroma nizkem deležu dobička v prodaji (npr. trgovina na drobno). Sredstva se običajno počasneje obračajo v dejavnostih z visoko dobičkonosnostjo in obratno. Nekatere dejavnosti (npr. finančne institucije) imajo visok poudarek na finančnem vzvodu, ki bi pri drugih že pomenil nesprejemljivo tveganje. S spreminjanjem strukture financiranja lahko podjetje pomembno vpliva na dobičkonosnost kapitala, vendar tudi na tveganje v poslovanju. V takem primeru dobičkonosnost kapitala ne prikazuje vedno resničnih posledic na vrednost podjetja. Trije kazalniki v enačbi 4 torej nimajo enake pomembnosti v različnih dejavnostih. To pomeni, da je smiselna primerjava posameznih elementov enačbe 4 samo znotraj posamezne dejavnosti. Pri tem pa mora analitik upoštevati še druge posebnosti, zlasti vzroke posameznih sprememb, da bi lahko oblikoval koristne informacije. Z razvojnega vidika lahko uporabimo DuPontov model tako, da enačbo 4 pomnožimo z deležem neizplačanega oziroma pridržanega dobička (earnings retention ratio ERR) in dobimo sprejemljivo stopnjo rasti (sustainable growth rate SGR): 8 O drugih vidikih zadolženosti v Bergant (2011a, 130). 9 Več o kapitalski ustreznosti podjetja v Bergant (2012b, ).

8 oziroma: SGR = ROE x ERR 10 (12) E PP A Izpl. dividende SGR = x x x ( ). (13) PP A TK E Stopnja pridržanega dobička je odvisna od potrebnega lastnega kapitala za namene razvoja ob upoštevanju optimalne strukture financiranja podjetja. 11 Z izhodiščem v DuPont modelu si lahko pomagamo tudi pri obravnavanju dejavnikov, ki vplivajo na ceno delnice (Stewart, 1988, 554): E TK Cena delnice Cena delnice = x x (14) TK Št. delnic E/Št. delnic Prvi ulomek je kazalnik čiste dobičkonosnosti kapitala (ROE), ki ga lahko izrazimo z zmnožkom kazalnikov skladno z enačbo 11. Zmnožek prvih dveh ulomkov v enačbi 14 je kazalnik čistega dobička na delnico (earnings per share EPS), tretji ulomek pa je kazalnik razmerja med ceno delnice in njenim donosom (price per share/earnings per share P/E ratio). Enačba 4 je bila tudi predmet empiričnih raziskav. Soliman (2007, 29) je ugotovil, da se investitorji na trgu pozitivno odzivajo na tiste komponente v enačbi, ki načeloma povečujejo dobičkonosnost podjetja, zlasti koeficient obračanja sredstev. Prav tako je ugotovil, da ima enačba statistično značilno napovedno moč v pogledu prihodnje dobičkonosnosti podjetja. 4 Prednosti in slabosti DuPont modela DuPont model je lahko koristen, pri čemer pa se moramo zavedati tudi nekaterih nevarnosti in omejitev. Med koristi pri njegovi uporabi (ob upoštevanju ustreznih omejitev) je vsekakor možno šteti zlasti naslednje: 1. Velika je uporabnost modela pri merjenju učinkovitosti posameznih naložbenih centrov (strateških poslovnih enot, programov, projektov ipd.) in njihovem primerjanju na osnovi 10 Več o stopnji rasti in zadolževanju v Bergant (2010, 8 17). 11 O modelu optimalnega financiranja podjetja v Bergant (2012b, 247).

9 enačbe 1. Pri tem pa je treba biti pazljiv, kajti ob prevelikem poudarku na ROI, se lahko posamezni vodje naložbenih centrov odločajo tudi v nasprotju z interesi in cilji podjetja kot celote. Zato je koristno upoštevati še druge informacije 12 o poslovnih dosežkih naložbenih centrov (Needles et al., 2002, 1020). 2. Na ravni podjetja je vsekakor koristen načelni prikaz povezanosti posameznih kategorij, zlasti v enačbah 4, 9 in 11, na osnovi katerih lahko opredelimo in analiziramo posamezne dejavnike ter vzroke sprememb dobičkonosnosti kapitala podjetja. 3. Model omogoča simulacije sprememb in oceno občutljivosti dobičkonosnosti kapitala podjetja na posamezne vplive. Pri tem je pomembno upoštevati morebitno medsebojno odvisnost analiziranih kategorij. 4. Model omogoča tudi primerjanje učinkovitosti med podjetji znotraj posameznih dejavnosti oziroma s povprečji teh dejavnosti. Tudi tu je treba upoštevati številne omejitve tako pri kakovosti in pridobivanju podatkov kot pri pojasnjevanju rezultatov analiziranja. 5. Model omogoča konstrukcijo številnih piramid povezanih kazalnikov, ki so tudi lahko uporabne, če se zavedamo njihovih slabosti. 13 Med omejitve oziroma nevarnosti pri uporabi DuPont modela lahko štejemo še: 1. Model temelji na računovodskih podatkih, s tem pa vsebuje vse slabosti, ki so značilne za računovodske podatke Model temelji na kazalnikih, ki imajo tudi načelno svoje omejitve in nevarnosti Analitik se izpostavlja nevarnosti prevelikega poenostavljanja razmerij iz enačbe 4 ali pa prevelikemu poudarku pomena posameznega kazalnika v tej enačbi. 4. Model vsebuje podatke enega obračunskega obdobja, pri čemer zanemarja učinkovitost dolgoročnih odločitev. Nekatere odločitve namreč dajejo rezultate šele na dolgi rok. 5. Pri načrtovanju s pomočjo tega modela obstaja nevarnost neustreznih odločitev v pogledu dolgoročnega razvoja podjetja. 6. Iz modela ni razvidno tveganje pri spreminjanju komponent v posameznih kazalnikih. 12 Več o informacijah v zvezi s centri odgovornosti v Hočevar (2011, 34). 13 Več o sistemih povezanih kazalnikov v Bergant (2013, 151). 14 Več o slabostih računovodskih podatkov v Bergant (2012b, ). 15 Več o slabostih kazalnikov v Bergant (2013, ).

10 7. Dobičkonosnost kapitala je cilj le ene interesne skupine v podjetju, interesi drugih deležnikov (stakeholders) pri tem niso ustrezno upoštevani. 8. Za ustrezno oblikovanje informacij za odločanje na osnovi modela so potrebne še druge, vzporedne analize in informacije, ki izhajajo tako iz poslovnih tokov kot tudi iz drugih kazalnikov.. LITERATURA IN VIRI A. H. Institute (Alexander Hamilton Institute), 1984: The Executive's Guide to Financial Analysis. New York: Modern Business Reports. Angell, J. Robert in Brewer, L., Betty (2003): Improving the Coverage of the DuPont Approach of Financial Analysis in Finance Courses Through the Use of the Net Leverage Multiplier. Journal of Economics and Finance Education, št.2/2003. Bergant, Živko (2010): Rast, zadolževanje in plačilna sposobnost podjetja. Poslovodno računovodstvo št. 1/2010, str Bergant, Živko (2011): Poslovni vzvod. Poslovodno računovodstvo št. 4/2011, str Bergant, Živko (2011a): Osnove analize poslovanja. Ljubljana: Inštitut za poslovodno računovodstvo. Bergant, Živko (2012): Kaj je ROA in ROI? Poslovodno računovodstvo št. 3/2012, str Bergant, Živko (2012a): Finančni vzvod. Poslovodno računovodstvo št. 1/2012, str Bergant, Živko (2012b): Plačilna sposobnost in kapitalska ustreznost podjetja. Ljubljana: Inštitut za poslovodno računovodstvo. Bergant, Živko (2013): Analiza poslovanja od teorije do prakse. Ljubljana: Inštitut za poslovodno računovodstvo. Brigham F., Eugene in Gapenski C., Louis in Daves R., Phillip (1999): Intermediate Financial Management. 6. izdaja. Orlando: The Dryden Press. Garrison, H. Ray in Noreen, W. Eric in Brewer, C. Peter (2010): Managerial Accounting. Trinajsta izdaja. Boston: McGraw-Hill IRWIN. Helfert, A.Erich (1987): Techniques of Financial Analysis. Homewood: IRWIN. Hočevar, Marko (2001): Prispevek k splošnim načelom knjigovodenja za notranje poročanje. Zbornik 1. Konference o notranjem poročanju. Ljubljana: IPR, ZES in ZRFRS, 2011, str

11 Kaplan S., Robert in Atkinson A., Anthony (1998): Advanced Management Accounting. Tretja izdaja. New Yersey: Prentice Hall. Pučko, Danijel (2001): Analiza in načrtovanje poslovanja. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. Soliman, T., Mark (2007): The Use of DuPont Analysis by Market Participants. (Pridobljeno: avgust, 2013). Stewart, S. Samuel (1988): Forecasting Corporate Earnings. V Sumner, N. Levine: The financial Analyst's Handbook. Homewood: Dow Jones IRWIN, 1998, str Tekavčič, Metka (2002): Analiziranje uspešnosti poslovanja s pomočjo sistema med seboj povezanih kazalnikov. 8. strokovno posvetovanje o sodobnih vidikih poslovanja in organizacije delavnica. Portorož, 2002, str Zimmerman, L. Jerold (1995): Accounting for Decision Making abd Control. Chicago: IRWIN.